Chapitre 25. La création de valeur : outils et techniques

Abstract

Aujourd’hui, la creation de valeur est dans la tete de beaucoup de dirigeants. En construisant sur les principes de l’actualisation des cash-flows developpes dans le dernier chapitre, on voit que la valeur d’une firme peut etre augmentee en changeant une des quatre principales donnees de la valeur : les cash-flows secretes a partir des actifs en place de la firme, le taux de croissance attendu durant la periode de forte croissance, la duree de la periode de forte croissance et le cout du capital. Inversement, des decisions qui n’affectent aucune de ces variables ne peuvent pas creer de la valeur. Les cash-flows secretes a partir des actifs en place peuvent etre augmentes en reduisant les couts et en se montrant plus efficace sur les activites de la firme, aussi bien qu’en diminuant les impots payes sur le revenu et en reduisant les besoins de reinvestissement (les frais de maintenance et l’investissement en BFR d’exploitation). La croissance attendue peut etre augmentee en elevant le taux de reinvestissement ou le rendement sur capital investi, mais des hausses dans le taux de reinvestissement ne genereront de la valeur que si et seulement si le rendement sur capital investi depasse le cout du capital. La croissance elevee, tout du moins celle qui cree de la valeur, peut etre entretenue pour durer plus longtemps en engendrant de nouveaux avantages concurrentiels ou en augmentant ceux qui existent deja. Finalement, le cout du capital peut etre diminue en s’orientant vers le ratio d’endettement optimal, en utilisant un endettement plus en correspondance avec les actifs qu’il finance, et en reduisant le risque de marche.Nous considerons deux mesures largement utilisees de la creation de valeur. L’Economic Value Added ou EVA qui mesure le montant, en monnaie consideree, du rendement supplementaire obtenu a partir des actifs existants. Le « cash flow return on investment » ou CFROI est le taux de rendement interne des actifs existants, fonde sur l’investissement originel dans ces actifs et sur les futurs cash-flows attendus. Bien que ces deux approches puissent conduire a des conclusions en accord avec l’evaluation traditionnelle par l’actualisation des cash-flows, leur simplicite a un cout. Les dirigeants peuvent tirer avantage des limites de mesure de ces deux approches pour faire en sorte que les entreprises qu’ils dirigent paraissent « embellies », et ce quelle que soit la methode, tout en reduisant la valeur de la firme.En particulier, ils peuvent echanger moins de croissance dans le futur contre une EVA actuelle plus elevee et se tourner vers des investissements plus risques.Lorsqu’on observe les differentes approches de creation de valeur, on devrait considerer plusieurs choses. La premiere est qu’aucun mecanisme de creation de valeur ne reussira a creer de la valeur a moins que les dirigeants ne soient engages a faire de la maximisation de la valeur leur objectif principal. Si les dirigeants choisissent d’autres objectifs en priorite, alors, aucun mecanisme de creation de valeur ne fonctionnera. Inversement, si les dirigeants ont vraiment le souci de la maximisation de la valeur, ils peuvent faire en sorte que tous les mecanismes fonctionnent en leur faveur. La deuxieme chose a considerer est que, bien qu’il soit pertinent de relier n’importe laquelle des mesures de creation de valeur que nous avons choisies au systeme de compensation des dirigeants, il y a un mauvais cote. Les dirigeants, au fil du temps, auront tendance a se focaliser sur les moyens de paraitre plus performants sur la mesure consideree, meme si cela peut seulement etre fait en reduisant la valeur de la firme.Finalement, il n’existe pas d’armes secretes qui creent de la valeur. La creation de valeur est une tâche difficile sur des marches concurrentiels et elle implique presque toujours un arbitrage entre les couts et les avantages. Tout le monde a un role dans la creation de valeur et ce n’est certainement pas le seul domaine des analystes financiers. La valeur creee par l’ingenierie financiere est plus petite et moins significative que celle creee par une bonne strategie, le marketing, la production ou le personnel.