Chapitre 18. La structure de financement : arbitrages et théories

Abstract

Le principal avantage de l’endettement est l’avantage fiscal : les frais financiers sont fiscalement deductibles alors que les cash-flows lies au capital (les dividendes) ne le sont pas. Cet avantage augmente avec le taux d’imposition de l’entite qui s’endette. Un deuxieme avantage de l’endettement est qu’il oblige les dirigeants a etre plus disciplines dans leurs choix des projets d’investissement en augmentant les couts de faillite ; une serie de mauvais investissements peut creer la possibilite de faire defaut au paiement d’un interet ou du remboursement du principal.Le principal cout de l’endettement est une augmentation des couts de faillite attendus, produit de la probabilite du risque de defaillance et des couts de faillite. La probabilite de defaillance est plus importante pour les firmes qui ont des cash-flows volatiles. Le cout de faillite inclut a la fois les couts directs et les couts indirects (perte de ventes, resserrement du credit, et moindre acces au capital). L’endettement expose egalement la firme a la possibilite d’occurrence d’un conflit d’interets entre les actionnaires et les obligataires lors des decisions d’investissement, de financement et de distribution de dividendes. Les clauses de sauvegarde, que les obligataires inscrivent dans les contrats d’obligations pour se proteger de l’expropriation, ont un cout pour la firme, qu’il s’agisse de couts de controle ou de perte de flexibilite.Dans le cas particulier ou il n’y a pas d’avantage fiscal, pas de risque de defaillance et pas de problemes d’agence, la decision de financement est neutre des lors que l’endettement ne presente ni couts, ni avantages. Cette proposition est connue sous le nom de theoreme de Modigliani et Miller. Dans la plupart des cas, cependant, l’arbitrage entre les avantages et les couts de l’endettement conduira a l’existence d’une structure du capital optimale qui maximise la valeur de la firme. Bien que les firmes ne pratiquent pas de facon explicite cet arbitrage, nous avancons qu’elles effectuent cet arbitrage entre les avantages et les couts de facon implicite, meme lorsqu’elles determinent leurs ratios d’endettement en se fondant sur leur situation dans leur cycle de vie ou sur la facon dont des firmes dites comparables sont financees, ou encore en etablissant une hierarchie du financement.