Transactions manquantes et mesure du risque des titres cotés sur le marché boursier tunisien

Résumé

Plusieurs titres cotés sur la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) n’ont pas un marché actif, c'est-à-dire qu’ils ne sont pas échangés à intervalle de temps régulier (mensuel, quotidien ou intra-quotidien). Ce problème de « transactions manquantes » (non-trading) peut générer des biais dans la mesure de certaines variables, notamment le bêta des titres. Ces erreurs impliquent des conséquences importantes pour les chercheurs ainsi que les investisseurs qui recourent au modèle de marché (MM) et/ou au modèle d’équilibre des actifs financiers (CAPM). En effet, dans le cas où certains titres ne sont pas cotés tous les jours, les rendements de l’indice de marché sont autocorrélés. Les interactions entre ces erreurs impliquent que les estimateurs des bêtas sont biaisés à la hausse pour les titres les plus actifs et biaisés à la baisse pour les titres peu traités. Ces problèmes générés par les faibles volumes de transactions sur les titres ont été débattus à la fin des années 1970 sur les marchés boursiers qui comptent aujourd’hui parmi les plus liquides : le New York Stock Exchange (Scholes et Williams, 1977), le London Stock Exchange (Dimson, 1979) et le Toronto Stock Exchange (Fowler et Rorke, 1983). Ces auteurs ont successivement développés des estimations plus robustes qui tiennent compte des « transactions manquantes ». L’objet de notre article est de rendre compte de ce problème sur des données tunisiennes et de proposer différentes mesures du bêta de 34 titres cotées sur la BVMT du 1^er janvier 2002 au 31 décembre 2006. Afin d’identifier le modèle qui explique le mieux le comportement de ces titres, les estimations sont effectuées à travers le MM classique, le modèle de Dimson et le modèle de Fowler et Rorke. Il apparaît, à l’issue de notre étude, que l’estimateur de variable instrumentale pour le modèle de marché proposé par Fowler et Rorke, avec un décalage de t-3 à t+3, renvoie les résultats les plus significatifs et semble le mieux adapté à l’estimation des bêtas sur le marché tunisien.

Abstract

It’s frequently reported that the transactions on the Tunis Stock Exchange (BVMT) are irregular and infrequent. The non-trading problem would render the estimation of beta biased. This has implications for researchers using the Market Model (MM) and/or investigating the Capital Asset Pricing Model (CAPM). Indeed, when some of the stocks comprising the stock market index are intermittently traded, the returns of the market index would be serial correlated. Estimates of betas will be biased upward for more frequently traded stocks and biased downward for infrequently traded stocks. This problem has been discussed by several studies on currently most liquid stocks markets: the New York Stock Exchange (Scholes et Williams, 1977), the London Stock Exchange (Dimson, 1979), and the Toronto Stock Exchange (Fowler et Rorke, 1983). These researchers have devised techniques for obtaining unbiased estimates for beta in infrequently traded environment. The aim of our paper is to investigate the impact of non-trading on Tunisian data and to provide several beta estimates of 34 stocks traded on the BVMT from January 1st, 2002 to December 31, 2006. In order to identify which model better explain the behavior of stocks, MM, Dimson, and Fowler and Rorke methods of estimation have been used in the analysis. We find that the instrumental-variable estimator for the market-model proposed by Fowler and Rorke (with a lag of t = - 3 and a lead of t = 3) exhibits more significant results and seems to be most suited to estimate betas on Tunisian market.