Deterring Holdout Creditors in a Restructuring of PDVSA Bonds and Promissory Notes (¿Cómo disuadir a acreedores 'holdout' en una restructuración de bonos y pagarés de PDVSA?)

Abstract

English Abstract: The prospect of the potential mischief that may be caused by holdout creditors in a Venezuelan sovereign debt restructuring is probably the main reason why the Maduro administration has not attempted such an exercise. The next administration in Venezuela — whenever and however it may arrive — will not want for suggestions about how to minimize or neutralize this holdout creditor threat. This short article is another contribution to that growing literature. Were the Republic of Venezuela to acknowledge that there really is only one public sector credit risk in the country, and that the distinction between Republic bonds and PDVSA bonds is an artificial construct, the Republic could offer to exchange PDVSA bonds for new Republic bonds at par. This would be the preliminary to a generalized debt restructuring of some kind affecting all outstanding bonds. The question will be, as it always is, how to discourage PDVSA creditors from declining to participate in such an exchange offer. One method might be for PDVSA to pledge all of its assets to the Republic in consideration for the Republic's assumption of PDVSA's indebtedness under its outstanding bonds and promissory notes. This is a step expressly permitted by PDVSA's bonds and promissory notes. Existing PDVSA creditors would be perfectly free to decline to exchange their exposure for new Republic bonds, but they would face the prospect that a senior lienholder (the Republic) would have a first priority claim over any PDVSA assets that the holdout may attempt to attach to satisfy a judgment against PDVSA. That realization should make them think twice about the wisdom of holding out. Spanish Abstract: Los calculos sobre el potencial dano que los acreedores “holdout” podrian ocasionar en una restructuracion de la deuda soberana de Venezuela son probablemente las razones mas importantes por las cuales el gobierno de Maduro no ha intentado aun este ejercicio. Al proximo gobierno venezolano – cuando quiera y como quiera que esto ocurra — no le faltara asesoria sobre las distintas opciones para poder minimizar o neutralizar la amenaza que representan estos acreedores “holdout”. Este breve articulo pretende ser una contribucion mas a la literatura creciente sobre el tema. En el supuesto que la Republica de Venezuela reconozca que en el pais existe, en realidad, un unico riesgo crediticio del sector publico y que la distincion entre los bonos de la Republica y los bonos de PDVSA es una construccion artificial, la Republica podria ofrecer un intercambio de los bonos existentes de PDVSA por bonos nuevos de la Republica a valor nominal. Esta oferta de intercambio, de hacerla, seria de alguna manera el preambulo a una restructuracion general de la deuda que incluiria todos los bonos vigentes pendientes. La pregunta sera, como siempre, ?como persuadir a los acreedores de PDVSA para que participen en una oferta de intercambio de este tipo? Un metodo para hacerlo podria ser que PDVSA pignore todos sus activos a favor de la Republica en contraprestacion para que, a su vez, la Republica se subrogue en la totalidad de las obligaciones de PDVSA documentada en bonos y pagares. Esta posibilidad esta expresamente permitida en la documentacion de los bonos y pagares de PDVSA. Consecuentemente, los actuales acreedores tendrian la plena libertad de declinar intercambiar sus acreencias por bonos nuevos de la Republica. Sin embargo, de hacerlo, tendrian que asumir la posibilidad que un acreedor prendario preferente -- a saber, la Republica – seria el acreedor preferente sobre los activos de PDVSA. Asi, la Republica tendria el derecho preferente frente a cualquier acreedor “holdout” que pueda intentar embargar tales activos para satisfacer una sentencia a su favor en contra de PDVSA. Esta posibilidad deberia hacer pensar dos veces a cualquier acreedor sobre las ventajas de ser un “holdout”.